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代表其所在機(jī)構(gòu)參加過兩次債券持有人大會(huì)后，上海某大型券商債券投資經(jīng)理李明（化名）對(duì)持有人大會(huì)頗有微詞。他向記者抱怨道：“我們投票不同意發(fā)行人資產(chǎn)劃撥，但最終還是資產(chǎn)劃撥了。債券持有人大會(huì)形同虛設(shè)。”
他的想法代表了為數(shù)不少的債券持有人的心聲。
上證報(bào)近期對(duì)包括銀行、保險(xiǎn)、券商、公募基金、私募基金等近二十家債券機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查顯示，受訪者普遍認(rèn)為目前債券持有人大會(huì)效用有限。
債券投資者保護(hù)機(jī)制的精髓，本應(yīng)在于尊重投資者“用手投票”和“用腳投票”的權(quán)利，并提供一個(gè)行使權(quán)利的公平、高效平臺(tái)。但為何作為投資者和發(fā)行人溝通橋梁的持有人大會(huì)，被多數(shù)持有人認(rèn)為效果甚微？
在今年違約風(fēng)頻頻刮向國(guó)企債券發(fā)行人的當(dāng)下，監(jiān)管層一直強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持市場(chǎng)化機(jī)制處理違約事件。如何最大效用發(fā)揮債券持有人大會(huì)的作用，注定成為其中不可缺少的重要步驟。如何利用好這一制度，不僅體現(xiàn)著各方的博弈，也是中國(guó)債市初長(zhǎng)成過程中繞不開的一道必答題。
持有人大會(huì)形同“雞肋”？
對(duì)李明所在的券商而言，由于內(nèi)部有一套相對(duì)嚴(yán)格的信用債風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，因此他們會(huì)對(duì)所持有債券的資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)減免等變動(dòng)一直進(jìn)行及時(shí)跟蹤，因上述觸發(fā)因素而多次參加過債券持有人大會(huì)。
“雖然我們投的是不同意票，但發(fā)行人是國(guó)企，最終還是資產(chǎn)劃撥出去了。”對(duì)于那場(chǎng)在外地召開的債券持有人會(huì)議，李明記憶猶新。雖然事后他對(duì)于這一結(jié)果也表示理解，但由于風(fēng)控要求，李明所在機(jī)構(gòu)最終還是選擇了賣出該債券。他認(rèn)為，現(xiàn)在的持有人大會(huì)有些雞肋，不僅費(fèi)時(shí)耗力，也很難形成有效的決議。
李明說，他并未因公司持有違約債券而參加持有人大會(huì)。不過，東北特鋼的已違約債券持有人顯然沒這么幸運(yùn)。此前，東北特鋼召開了三次短融持有人大會(huì)，雖然上個(gè)月召開的第三次會(huì)議表決通過7項(xiàng)議案，但發(fā)行人最終并未同意所有議案。
雖然發(fā)行人同意向東北特鋼派駐進(jìn)駐組的議案，但對(duì)于要求東北特鋼部分清償債券本息的議案，發(fā)行人表示，在當(dāng)前發(fā)行人陷入債務(wù)危機(jī)的情形下，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)已是勉力維持，發(fā)行人認(rèn)為不停產(chǎn)是解決債務(wù)融資工具本息兌付的前提和保障，以現(xiàn)實(shí)情況來看，發(fā)行人自身暫無力償付債務(wù)融資工具本息。
穆迪副董事總經(jīng)理鐘汶權(quán)告訴記者，若發(fā)行人不配合，債券持有人會(huì)議沒有進(jìn)展，投資者似乎對(duì)此能做的也十分有限。持有人會(huì)議通過議案后，還要看議案如何被有效的執(zhí)行，目前國(guó)內(nèi)在這方面成功的案例并不多。
在債券市場(chǎng)，雖然發(fā)行人不執(zhí)行持有人大會(huì)議案的并不鮮見，不過，也并非所有債券持有人大會(huì)都是沒有作用的。今年5月，“16中交債”和“16中交01”分別召開了債券持有人會(huì)議，由于債券持有人會(huì)議的否定結(jié)果或影響減資事宜的后續(xù)辦理情況，進(jìn)而可能影響中交地產(chǎn)有限公司作為交易標(biāo)的注入中房地產(chǎn)?；谥?jǐn)慎性原則和對(duì)交易各方負(fù)責(zé)的精神，中房地產(chǎn)決定終止重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。
可見，作為投資者表達(dá)自身合理訴求、主張合法權(quán)利的平臺(tái)，持有人會(huì)議的功能是可以顯現(xiàn)的。一些業(yè)內(nèi)人士指出，尤其是在違約事件應(yīng)急處置中，只要各方積極配合，持有人會(huì)議可集中商定解決方案，快捷、有效維護(hù)權(quán)益。
事實(shí)上，債券違約后，由于資產(chǎn)壞賬處理方式多種多樣，因此，持有人大會(huì)往往成為各方利益博弈的平臺(tái)。記者了解到，由于國(guó)內(nèi)投資者習(xí)慣了剛性兌付，缺乏違約處置方面的經(jīng)驗(yàn)，加之考慮到法律訴訟費(fèi)用高且流程長(zhǎng)，因此，即便認(rèn)為效用有限，但很多機(jī)構(gòu)投資者還抱著試一試的心態(tài)，來參加債券持有人大會(huì)。
博弈中的無奈與尷尬
從債券持有人大會(huì)來看，主承銷商在其中具有雙重身份，不僅是持有人大會(huì)召集者，而且很多銀行類承銷商也對(duì)發(fā)行人有貸款，因此，他們與公募基金等投資者在違約后的利益訴求不同，各方也需通過持有人大會(huì)暗自博弈，獲取各方最大利益。
上海某基金公司債券基金經(jīng)理告訴記者，目前來看，國(guó)內(nèi)債券違約后，大家還是寄希望于承銷商，但從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，持有人大會(huì)可以委托另外一個(gè)主體來牽頭，這樣可以避免利益沖突，因?yàn)橹鞒袖N商本身就有利益在里面。
若持有人會(huì)議最終博弈無果，投資者舉起法律武器也頗為無奈。“對(duì)債券持有人來說，違約后進(jìn)行法律訴訟是成本最高的一步，也是無奈之舉。”鐘汶權(quán)告訴上證報(bào)記者。一些投資者認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)與國(guó)企發(fā)行人打官司，還不如直接與政府談判更為有效，因?yàn)檫M(jìn)行法律訴訟的時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本都較高。
不過，目前國(guó)內(nèi)僅有債券持有人起訴民企債券發(fā)行人的先例，尚無起訴國(guó)企并開庭審判的案例。即使訴諸法律，但訴訟之路也并非一帆風(fēng)順。
去年以來，山東山水水泥發(fā)行的多只債務(wù)融資工具相繼違約。因不服山東省高級(jí)人民法院（2015）魯商初76號(hào)民事判決，今年山東山水水泥向最高人民法院提起上訴。
今年7月18日，“踩雷”的齊魯資管與山東山水水泥債務(wù)糾紛二審開庭，雙方對(duì)于山東山水水泥的債券違約事實(shí)不存在分歧，爭(zhēng)論焦點(diǎn)在于違約債券的違約金計(jì)算基數(shù)，最后雙方并未接受調(diào)解，該案二審判決將擇期宣判。
尷尬的是，在一些業(yè)內(nèi)人士眼中，民企尚且如此，訴訟國(guó)企發(fā)行人更非易事。鐘汶權(quán)說，針對(duì)國(guó)企違約，很多投資者認(rèn)為和國(guó)企“打官司”收回本息的希望更是渺茫。因?yàn)槟壳啊镀飘a(chǎn)法》和監(jiān)管環(huán)境對(duì)債券投資者在違約后的保障并未規(guī)定清楚。
央行數(shù)據(jù)顯示，2015年發(fā)生違約的企業(yè)主要在光伏、造船、風(fēng)電、煤炭、有色金屬等產(chǎn)能過剩的行業(yè)，約80%為民營(yíng)企業(yè)。而到今年，對(duì)國(guó)企抱有剛性兌付依賴心理的投資者，發(fā)現(xiàn)國(guó)企違約事件處置更為棘手。
中債資信評(píng)級(jí)研報(bào)指出，從債券違約處置的進(jìn)展情況來看，今年上半年以來，多數(shù)民企已最終通過債務(wù)重組、銀行支持等完成兌付，反而部分國(guó)企還款意愿較低，違約處置進(jìn)展緩慢，個(gè)別企業(yè)存在惡意逃廢債的行為。
持有人大會(huì)法律地位待提高
邁出訴訟法律這最后一步之前，作為發(fā)行人與投資者溝通橋梁的債券持有人大會(huì)，其地位和重要性更不言而喻。記者采訪中遇到的不少債券投資者呼吁，應(yīng)該提高目前持有人大會(huì)的法律地位。
富國(guó)基金固定收益研究部總經(jīng)理葉盛告訴記者，目前債權(quán)人大會(huì)只是債券持有人的議事平臺(tái)，從法律上沒有對(duì)債務(wù)人的強(qiáng)制力，這就導(dǎo)致山水水泥、東北特鋼等發(fā)行人多次公然拒絕債權(quán)人會(huì)議通過的相關(guān)決議，令債權(quán)人會(huì)議的決議只是成為談資。
“雖然從現(xiàn)行法律的角度來看，債權(quán)債務(wù)關(guān)系是對(duì)等的，有爭(zhēng)議應(yīng)該協(xié)商解決，但債券持有人相對(duì)分散的特征，決定了其談判能力明顯不如銀行、信托等一對(duì)一的私募債務(wù)持有人。”葉盛認(rèn)為，同時(shí)現(xiàn)有的公開債券發(fā)行制度設(shè)計(jì)明顯有利于債務(wù)人，他建議有關(guān)部門在后續(xù)的修訂中可以考慮提升債權(quán)人會(huì)議的法律地位，令決議的執(zhí)行更具有約束力。
目前，以中票、短融、超短融等在內(nèi)的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具召開債券持有人會(huì)議，主要依據(jù)的是2013年修訂的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會(huì)議規(guī)程》；而公司債則有受托管理人制度和持有人會(huì)議規(guī)則，如上交所主要依據(jù)的是《上交所公司債券上市規(guī)則》第五章等相關(guān)規(guī)則。
“若沒一個(gè)上位法支撐，債權(quán)人會(huì)議執(zhí)行力的提升步履維艱。”國(guó)內(nèi)一家債券托管機(jī)構(gòu)法律部人士坦言，在目前情況下，若給債券持有人優(yōu)先保護(hù)，其他債權(quán)人肯定不同意。目前只能從制度方面完善，但短期內(nèi)修改上位法的難度較大，這需要考驗(yàn)各方智慧。
在目前修改相關(guān)法律難以成行的背景下，葉盛建議，可將很多目前部門規(guī)章中約定的保護(hù)投資人的條款也逐條添加到募集說明書里，以合同契約的形式明確固定下來，這樣可避免發(fā)行人以上位法來對(duì)抗部門規(guī)章的規(guī)定。
此外，還有不少投資者呼吁，要加大銀行間市場(chǎng)債券信息披露的及時(shí)性。北京某基金公司債券投資經(jīng)理告訴記者，與中小散戶不同，機(jī)構(gòu)投資者更清楚風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，但前提是發(fā)行人信息披露要及時(shí)，需強(qiáng)化其信息披露義務(wù)，否則投資者很難判斷風(fēng)險(xiǎn)。
